Succesaandeel #1: Constellation Software en wat het doet (deel 1)

Samenvatting

Dit is de eerste lkeuze van Raketaandelen/Succesaandelen en het is Constellation Software, een fantastisch performer, met een stijging van 150 keer sinds het aandeel op de markt kwam in 2006.

Dat betekent dat elke geïnvesteerde €1,000 nu €150,000 waard is. Maar natuurlijk, dat interesseert je misschien nu niet zoveel. De kans dat iemand van jullie toen belegd heeft in Constellation Software is uiterst miniem. Waarom toon ik dit dan, vraag je je waarschijnlijk af? Wel hierom.

Ondanks het feit dat het bedrijf onder de radar vliegt, is het erin geslaagd om in de afgelopen 7 maanden 30% omhoog te gaan. Veel onervaren (en zelfs ervaren) beleggers draaien vaak al hun hoofd weg van zo’n aandelen. Ze zullen wel weer crashen, zeker?

Maar wat als ik je zeg dat sinds het aandeel op de markt kwam er gemiddeld een stijging van +30% per jaar was? Dan ben je misschien toch wel wat meer geïnteresseerd om eens te luisteren of dit kan verder gaan. Natuurlijk is 30% per jaar bijzonder hoog en het wordt moeilijk om dat de komende 17 jaar te herhalen. Maar een bovengemiddeld rendement voor een lange tijd? Jazeker, dat is mogelijk. Het dubbele van wat de markt doet? Dat behoort volgens mij tot de mogelijkheden. Het management heeft zich bovendien altijd gericht op het laag houden van de volatiliteit, wat het beloningsplan voor werknemers ten goede komt. Meer uitleg daarover verder in dit artikel.

Maar ik wil hier niks beloven. Daarvoor waardeer ik juliie intelligentie te veel, dierbare lezer. Een beleggingsbeslissing is altijd persoonlijk. Ik geef enkel informatie, jij beslist wat je daar mee doet. Afgesproken?

In dit eerste artikel bespreken we wat Constellation doet en wat de belangrijkste cijfers zijn. Er volgen nog vijf andere artikels, die even diepgravend zijn. Grondigheid is onze leuze!

Bij elk aandeel dat we kiezen, schrijven we minstens vijf grondige artikels, soms zes. Dit is het geval voor Constellation, aangezien ik een extra artikel zal publiceren met wat extra informatie, leuke weetjes en leuke achtergrondtrivia over het bedrijf.

De structuur van de 5 artikelen staat niet in steen gebeiteld en kan variëren afhankelijk van de keuze, maar ik zal normaal min of meer de volgende structuur aan te houden:

Artikel 1: Wat het aandeel is, waarom ik het heb gekozen en wat het bedrijf achter het aandeel doet.

Artikel 2: Hierin zullen het vooral hebben over de concurrentie, de competitieve voordelen en de risico's voor het bedrijf.

Artikel 3: Het eerste deel van hoe het bedrijf voldoet aan de eigenschappen van de Succesaandelen.

Artikel 4: Tweede deel van hoe het bedrijf voldoet aan de eigenschappen van Succesaandelen.

Artikel 5: bronnen gebruikt voor onderzoek zodat je nog dieper kunt graven als je wilt en je overtuiging verder kunt opbouwen, een kwaliteitsscore en verkoopsregels, die duidelijk stellen wanneer ik het bedrijf zou verkopen.

Zonder nog verder te wachten, daar gaan we!

Constellation Software, waarom?

Misschien kennen jullie dit bedrijf niet omdat het niet direct beursgenoteerd is in een grote markt als de Verenigde Staten, dus laat ik eerst een korte introductie geven.

Constellation Software (vanaf nu zullen we gewoon "Constellation" gebruiken) is een Canadees bedrijf dat alleen direct genoteerd staat aan de Toronto Stock Exchange. Het feit dat het niet direct genoteerd staat in de Verenigde Staten is een erg bewuste beslissing van het management van Constellation. We zullen het in deze serie artikelen uitgebreid hebben over het management en Mark Leonard (de oprichter en president van het bedrijf), omdat het management een van de belangrijkste redenen is waarom ik Constellation als eerste Best Anchor Stock heb gekozen. Mark Leonard en zijn team hebben vanuit het niets een werkelijk uitstekend bedrijf opgebouwd.

In de afbeelding hieronder vind je enkele basisfeiten over het bedrijf:

Het eerste dat misschien opvalt, is dat Constellation meer dan 600 bedrijven bezit. Dit is een indrukwekkend aantal, vooral als je het vergelijkt met andere grote conglomeraten zoals Berkshire Hathaway (BRK.A) (BRK.B) die er minder dan 100 bezitten. Hopelijk begrijp je aan het eind van deze serie artikelen waarom Constellation erin geslaagd is om zoveel bedrijven te verwerven zonder de operationele complexiteit tot een onhoudbaar niveau te laten stijgen. Ik zal hier specifiek op ingaan in het tweede artikel wanneer we de concurrentievoordelen bespreken.

Wat verder ook opvalt, is dat Constellation zijn langetermijnaandeelhouders heeft beloond met een CAGR (compound annual growth rate of jaarlijkse groei) van meer dan 30% sinds de beursintroductie. De beursgang van het bedrijf vond 17 jaar geleden plaats (in 2006), wat een behoorlijk lange tijdspanne is om zo'n hoge CAGR te behalen en dat maakt het totaalrendement ongelooflijk hoog, zoals we gezien hebben. 15,000% maar liefst.

Constellation's rendement is indrukwekkend op zichzelf, meer nog wanneer het wordt vergeleken met het rendement van FAAMG-aandelen in de afgelopen 9 jaar (omdat toen de laatste FAAMG, Facebook/Meta zijn IPO had:

FAAMG-aandelen hebben fantastische rendementen opgeleverd voor beleggers, maar Constellation is erin geslaagd om deze te verpletteren. Wat nog intrigerender is, is dat het bedrijf dit rendement heeft behaald terwijl het "onder de radar vloog" voor de meeste beleggers, vooral individuele beleggers. En dat is geen toeval.

Onder de radar vliegen is een prioriteit voor het management van Constellation omdat werknemers "gedwongen" worden om hun bonussen te investeren in aandelen van Constellation. Deze aankopen moeten op de open markt worden gedaan, net zoals bij u en mij. Het management vreest ook dat een aandelenkoers die aanzienlijk boven de intrinsieke waarde ligt, een uittocht van langetermijnbeleggers kan veroorzaken. Deze dingen zouden je al een idee moeten geven wat een bijzonder bedrijf Constellation is.

Ik ben erg enthousiast over deze eerste keuze omdat ik denk dat het perfect voldoet aan alle kenmerken van succesaandelen. Naarmate mijn onderzoek vorderde, overtuigde het bedrijf me steeds meer en werd het voor mij een no-brainer.

Constellation Software en wat het doet

Constellation werd in 1995 opgericht door Mark Leonard, die nog steeds voorzitter van de Raad Van Bestuur is. De heer Leonard is... nou ja, niet de gebruikelijke CEO. Er bestaat van Leonard welgeteld één foto op het hele internet. Filmpjes die geüpload worden op YouTube of zo worden actief verwijderd, net als foto’s. Deze is door de mazen van het net geglipt.

Voor muziekfans, ik vind dat hij lijkt op de legendarische producer Rick Rubin (Johnny Cash, Metallica, Slayer, Jay Z, Public Enemy, Red Hot Chilli Peppers, Nine Inch Nails, AC/DC, Sheryl Crow, System Of A Down, Imagine Dragons, Kayne West en nog veel meer).

(Rick Rubin, bron)

Onze dochter van negen, daarentegen, vindt dat hij een beetje op Perkamentus lijkt. ik weet niet of er hier Harry Potter-fans zijn?

(Bron)

Het is natuurlijk de baard en de bril, maar ook het magische bedrijf dat hij van de grond af aan heeft opgebouwd.Wat heeft hij precies opgebouwd?

Constellation is een seriële koper van verticale marktsoftware ('VMS') bedrijven. Het bedrijf neemt veel kleine, middelgrote en grote (> $100 miljoen) SaaS-bedrijven over die actief zijn in verticale markten, in de hoop een hoog rendement op deze investeringen te behalen.

Constellation is een wereldwijd bedrijf, want het bezit VMS-bedrijven in meer dan 100 landen.

Sommigen van jullie zijn misschien niet bekend met het verschil tussen een VMS- en een HMS-bedrijf (Horizontal Market Software), dus laten we daar eerst eens naar kijken. Terwijl HMS-bedrijven hun software op vele markten kunnen inzetten, zijn VMS-bedrijven toegespitst op één specifieke verticale markt, zoals de bouw, de gezondheidszorg of gevangenissen.

Opmerking: Constellation is eigenaar van alle hierboven getoonde VMS-bedrijven

Hoewel Constellation VMS-bedrijven van alle groottes overneemt, ligt de nadruk op kleine en middelgrote overnames. Waarom? Deze vraag bestaat uit twee delen: de grootte (klein en middelgroot) en het type VMS. Het management van Constellation heeft beide kenmerken om verschillende redenen zorgvuldig gekozen.

Omvang: Waarom klein en middelgroot?

Omdat de doelbedrijven niet groot zijn, kan Constellation in een nichemarkt opereren waar de grote spelers zich niet willen begeven. Wanneer kopers groter worden, richten ze zich meestal op grotere bedrijven, omdat kleine bedrijven geen significante impact hebben op hun activiteiten.

De grote jongens zouden veel kleine overnames moeten doen om door te wegen op het resultaat. Dit klinkt bijna als een utopie, aangezien veel grote overnemers geen organisatiestructuur hebben die een toenemend aantal kleine overnames toelaat, en ze vroeg of laat tegen knelpunten aanlopen. Constellation lijkt hier in een eigen klasse te opereren, omdat het ondanks zijn omvang kleine en middelgrote overnames blijft doen. In het tweede artikel bespreken we waarom dit mogelijk is.

Omdat de grote jongens niet geïnteresseerd zijn, is het gemakkelijker om kleine en middelgrote bedrijven te vinden die niet tegen een hoge waardering worden verhandeld, omdat een "opbodoorlog" niet waarschijnlijk is omdat er weinig concurrentie is.

Om een beetje context te geven over wat klein en middelgroot betekent: de gemiddelde overnamegrootte van Constellation was slechts in 3 van de 17 jaar tot 2023 groter dan $10 miljoen, en de gemiddelde overnamegrootte is $6 miljoen. Dit is tot 2021.

In 2022 was het gemiddelde slechts $3.3 miljoen.

Een bedrijf met een omzet van meer dan $4 miljard zoals Constellation moet veel kleine overnames doen om zijn financiën te beïnvloeden, en dat is precies wat het bedrijf wil doen.

Type: Waarom VMS-bedrijven?

De redenen voor Constellation om zich te richten op kleine en middelgrote bedrijven zijn vrij duidelijk, maar waarom VMS-bedrijven in het bijzonder? VMS-bedrijven zijn geweldige bedrijven om te bezitten, vooral als je op zoek bent naar wat Constellation zoekt: voorspelbare en resistente geldautomaten.

VMS-bedrijven zijn gespecialiseerd in één verticale markt en voeren een specifieke functie uit. Denk bijvoorbeeld aan specifieke software die wordt gebruikt om reserveringen van een tennisveld te beheren.

Deze software voorziet in een kritieke behoefte voor de klanten, omdat ze zonder deze software niet zouden kunnen werken. Dit zorgt voor hoge overstapkosten en laag klantenverloop. Deze kenmerken voldoen aan het "voorspelbare" aspect waar Constellation op uit is.

Een ander voordeel van het richten op verticale markten is dat de concurrentiedruk van big-tech zogenaamde FAAMG-vrees, laag is omdat de TAM's (total addressable markets) niet zo groot zijn bij VMS. Als het bedrijf zich bijvoorbeeld specialiseert in reserveringen voor tennisvelden, kunnen we met grote zekerheid stellen dat de TAM niet in de miljarden loopt.

Bovendien, omdat deze softwareproducten voldoen aan zeer specifieke behoeften van hun klanten, zijn ze meestal klein en nemen ze uiteindelijk maar een klein deel van de totale bedrijfskosten in beslag, pakweg 1% of 2%. Als sportclubs hun kosten willen verlagen, zullen ze waarschijnlijk op andere kosten bezuinigen voordat ze van software die ze nodig hebben veranderen. Dit vergroot de resistentie van VMS-bedrijven tijdens recessies, wat voldoet aan de resistentie waar Constellation naar op zoek is.

Resistentie is cruciaal voor elke seriële overnemer, omdat resistente bedrijven anticyclisch zijn. Wanneer de economie in een recessie terechtkomt, dalen de waarderingen, waardoor seriële overnemers betere deals kunnen vinden. Als de overnemer tijdens deze periode veel van zijn kasstromen kan behouden, zal hij ze kunnen inzetten tegen een hoger rendement door de lagere waarderingen.

Kijken naar de totale inkomsten zou een vertekend beeld geven van de resistentie van het bedrijf, omdat veel van deze inkomsten gevoed worden door overnames. Als we echter kijken naar de organische groei-evolutie, kunnen we zien dat het bedrijf niet veel te lijden heeft gehad tijdens de grote financiële crisis in 2008 en de COVID-crash 2020:

Bron: gemaakt door de auteur

We zullen het in dit artikel uitgebreid hebben over organische groei, dus schrik niet als je negatieve organische groei ziet, want er zijn redenen voor het lage niveau van deze parameter. Cycliciteit hoort daar echter niet bij.

Natuurlijk, omdat VMS-bedrijven softwarebedrijven zijn, genereren ze een recurrente geldstroom. Zodra Constellation deze kasstromen ontvangt, kan het management ze investeren in het verwerven van andere VMS-bedrijven en het M&A vliegwiel van het bedrijf aandrijven:

Bron: gemaakt door de auteur

Het vliegwiel is zo eenvoudig als het maar zijn kan. Constellation koopt bedrijven die voorspelbare kasstromen produceren en gebruikt deze kasstromen om meer bedrijven te kopen die meer kasstromen produceren. Het is dus een soort sneeuwbaleffect waarbij het bedrijf steeds meer kapitaal heeft om in te zetten. Trouwens, misschien weet je dat de geautoriseerde biografie van Warren Buffett The Snowball heet, precies vanwege dit effect, dat zo cruciaal is in Buffetts succes. Ik heb het boek gelezen en het is een echte aanrader. De auteur is Alice Schroeder en met 832 pagina's kom je alles te weten over Buffett wat je wilt weten zonder dat het een enkel moment saai wordt.

Bron: bol.com

Maar laten we teruggaan naar Constellation.

Als Constellation groeit, moet het een manier vinden om het aantal jaarlijkse overnames te verhogen. Doorgaan met hetzelfde aantal overnames zal het vliegwiel niet aandrijven en zal het bedrijf niet vooruit helpen naarmate het groter en groter wordt.

De taak om elk jaar een toenemend aantal bedrijven over te nemen kan echter behoorlijk uitdagend zijn om verschillende redenen:

1) Het is moeilijk om een hoge ROIC (Return on Invested Capital) te behouden terwijl je een grotere basis aan geïnvesteerd kapitaal hebt om in te zetten, omdat het bedrijf gedwongen kan worden om zijn hurdle rates te verlagen om al zijn geld in te zetten. In het geval van Constellation ligt de hurdle voor kleine en middelgrote bedrijven rond 25%, en voor grote bedrijven tussen de 15% en 20%. Het management heeft de hurdle rates in 2019 verlaagd voor grote overnames om meer van hun vrije kasstroom in te zetten, vanwege de toegenomen concurrentie in grote fusies en overnames (M&A).

“De Raad van Bestuur heeft goedgekeurd om de hurdle rate te verlagen voor overnames die een investering in eigen vermogen vereisen van ten minste US$100 miljoen. Het management is van mening dat door het verlagen van de hurdle rate het bedrijf meer prijsconcurrerend zal worden voor deze grotere transacties.”

Bron: Constellation Software, vertaling Deepl.

Ik verwacht niet dat de hurdle rate nog verder dalingen zal ondergaan, aangezien het bedrijf grote M&A-mogelijkheden vindt met de huidige hurdle rate.

De negatieve relatie tussen rendement en in te zetten kapitaal is heel bekend. Beroemde beleggers zoals Warren Buffett zouden veel hogere CAGR's kunnen behalen als ze een veel kleinere hoeveelheid kapitaal hadden om in te zetten, omdat ze al dit kapitaal zouden kunnen inzetten tegen zeer hoge hurdle rates.

Begrijp me niet verkeerd, als Constellation niet genoeg interessante kansen vindt, kan het gewoon op de cash blijven zitten zonder de hurdle rates te verlagen. Dit zou echter een einde maken aan het sneeuwbaleffect waar we het eerder over hadden.

2) In de meeste gevallen zorgt een hogere kapitaalbasis ook voor meer complexiteit. Een groter aantal jaarlijkse overnames verhoogt de operationele complexiteit en creëert knelpunten. Dit effect is te zien bij bedrijven met een gecentraliseerde structuur. Als alle beslissingen over fusies en overnames worden genomen door het managementteam, hebben ze misschien geen tijd om ze allemaal te beoordelen.

Hoe Constellation deze twee beperkingen aanpakt, maakt het bedrijf echt uniek en geeft het zijn concurrentievoordeel ten opzichte van andere serie-overnemers (we zullen het hierover hebben in het tweede artikel).

De fusie- en overnamestrategie van Constellation is erg gericht op de lange termijn. Denk niet aan Constellation als een bedrijf waarvan het management overnames doet en de bedrijven verkoopt zodra ze zijn afbetaald. In plaats daarvan doet Constellation al deze overnames in de hoop deze bedrijven voor altijd te houden. Het management heeft slechts één VMS-bedrijf verkocht sinds de start van de activiteiten en Mark Leonard beschouwt dit als een "grote" mislukking:

Onze op één na grootste mislukking was de verkoop van een van onze softwarebedrijven voor verticale markten, kort nadat we die hadden gekocht. Het was een goed bedrijf. We hielden van het team. (...) Af en toe controleren we het VMS-bedrijf dat we hebben verkocht. We zouden het graag terugkopen zodat we kunnen zeggen dat we eigenaar zijn van elk VMS-bedrijf dat we ooit hebben gekocht. Onze reputatie als goede eigenaar van VMS-bedrijven is erg belangrijk voor ons (...) en dit is het enige duidelijke voorbeeld van CSI die een VMS-bedrijf verkoopt.

Bron vertaling Deepl (noot: CSI = Constellation Software Inc.)

De reputatie van een buy-and-hold overnemer waar Mark Leonard het over heeft is cruciaal, omdat bedrijven zichzelf gemakkelijker verkopen aan dit soort bedrijven. Wanneer Constellation deze bedrijven overneemt, blijft het oorspronkelijke managementteam ze meestal leiden, dus zoeken ze een goede thuis in een groter geheel.

Groei stimuleren door fusies en overnames en organische groei

Tot nu toe hebben we gezien dat Constellation een serie-overnemer is van VMS-bedrijven, en we hebben ook gezien hoe het bedrijf een M&A-vliegwiel heeft waarmee het een "sneeuwbaleffect" creëert, waardoor het bedrijf anorganisch kan groeien. Er is echter nog een andere component aan de groei: organische groei.

Organische groei komt voort uit de groei van de bedrijven die in de voorgaande periode al tot Constellation behoorden. Simpel gezegd verwijst het naar hoeveel de overgenomen bedrijven van Constellation zijn gegroeid tijdens het afgelopen jaar.

Als Constellation dit jaar een bedrijf overneemt dat $20 miljoen aan inkomsten genereert, dan zou deze $20 miljoen meetellen als anorganisch voor de periode. Maar als ditzelfde bedrijf volgend jaar $25 miljoen aan inkomsten genereert, dan tellen het verschil van $5 miljoen in inkomsten als organische groei.

In het geval van Constellation is de trend vrij duidelijk. De organische groei is door de jaren heen afgenomen en het grootste deel van de huidige groei van het bedrijf wordt gevoed door de fusies en overnames:

Bron: Gemaakt door Succesaandelen met gegevens uit bedrijfsdossiers

De afnemende organische groei kan voor sommigen van jullie zorgwekkend zijn, omdat jullie misschien gewend zijn aan bedrijven die voornamelijk organisch groeien. In het geval van Constellation is het echter logisch. Verschillende redenen verklaren deze lage of zelfs negatieve organische groei:

1) Groei in SaaS (Software-as-a-Service, dus software waar je abonnementsgeld voor betaalt) brengt hogere waarderingen met zich mee

Het management geeft prioriteit aan IRR (d.w.z. internal rate of return of ROIC, rendement op geïnvesteerd vermogen) boven organische groei, wat volkomen logisch is voor een seriële overnemer van VMS-bedrijven. Kortom: winst boven omzetgroei.

Stel bijvoorbeeld dat Constellation een bedrijf kan kopen voor $10 miljoen dat $2,5 miljoen aan vrije kasstroom produceert. In dat geval is de investering na 4 jaar volledig terugbetaald, ongeacht de organische groei van het bedrijf. Het kopen van een bedrijf met een vrije kasstroom van $2,5 miljoen voor $10 miljoen is simpelweg niet mogelijk als het bedrijf snel organisch groeit. De IRR bepaalt de beslissingen van Constellation, dus geeft Constellation de voorkeur aan de prijs waartegen het een bedrijf kan kopen boven groei.

Begrijp me niet verkeerd, als Constellation zowel een goede prijs als een groeiend bedrijf kan krijgen, zal het management ervoor gaan. Het is echter vrij moeilijk om goede deals te vinden met deze kenmerken.

2) VMS-bedrijven hebben gemaximeerde TAM's

Zoals eerder vermeld, opereren VMS-bedrijven in verticale markten en voldoen ze aan specifieke behoeften van hun klanten. Omdat de behoeften zeer specifiek zijn en deze bedrijven niet schaalbaar zijn buiten hun verticale markten, zijn de TAM's beperkt. Als een VMS al een aardig marktaandeel heeft in zijn verticale markt, is de groei zeer beperkt. Deze bedrijven hebben echter voorspelbare en resistente kasstromen, en dat is waar Constellation op uit is.

Dit punt is enigszins gerelateerd aan het bovenstaande, aangezien bedrijven die actief zijn in grote en groeiende TAM's ook hogere waarderingen met zich meebrengen.

3) Constellation sluit onrendabele bedrijfsonderdelen op voorhand

Wanneer Constellation een bedrijf overneemt, is het geneigd om onrendabele bedrijfsonderdelen direct te sluiten om zijn inspanningen te richten op de winstgevende bedrijfsonderdelen. Dit is logisch aangezien het bedrijf zich richt op IRR in plaats van groei. Het laatste wat Constellation wil is een bedrijfslijn die geld verbrandt, omdat het management dit geld wil gebruiken om in de toekomst bedrijven te blijven overnemen. Natuurlijk, zoals je je misschien al had voorgesteld, heeft het sluiten van bedrijfsonderdelen een negatieve invloed op de organische groei, hoewel het de winstgevendheid een boost geeft.

Aangezien organische groei niet de belangrijkste focus van het management is, zijn winstgevende fusies en overnames de sleutel tot de toekomstige groei van Constellation. Het bedrijf is volledig transparant in wat ze zoeken in potentiële overnames, aangezien ze dit openlijk bekendmaken op hun webpagina:

Bron: Constellation Software

De informatie die ze publiekelijk geven over hun strategie voor fusies en overnames is echter beperkt, omdat te veel informatie hun concurrentiepositie zou schaden ten opzichte van andere overnemers die zouden kunnen proberen deze strategie te kopiëren.

Verderop in dit artikel zal ik je leiden door wat ik denk dat de KPI's (key performance indicators of belangrijkste prestatie-indicatoren) van het bedrijf zijn, waarvan de meeste natuurlijk gericht zijn op hun fusies en overnames.

Wat mogen we verwachten van organische groei in de toekomst?

Als je kijkt naar de laatste kwartalen, heeft Constellation een mooie organische groei getoond.

De vertraging van de organische groei is altijd al een steunpaal geweest voor mensen die niet in Constellation Software geloven. Het management krijgt gewoonlijk veel vragen van aandeelhouders over dit onderwerp, waarop managers altijd antwoorden dat het niet de prioriteit is. Dit is wat CEO Mark Miller zei op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2020 (vertaald met Deepl)

Wat we hier proberen te doen is ervoor zorgen dat we voor altijd kopen en houden. We proberen er dus voor te zorgen dat onze bedrijven goede mogelijkheden hebben om voor altijd in die markten te blijven. Groeien naar andere gebieden die misschien niet dat soort sterke punten hebben, is misschien niet het juiste om te doen.

Je moet er rekening mee houden dat een hogere kapitaalbasis een tegenwind is voor het rendement. Constellation verdubbelt zijn kapitaalbasis elke 3 jaar en managers staan onder druk om het grootste deel van dit kapitaal te investeren en tegelijkertijd een hoge ROIC te handhaven, dus hen vragen om zich ook te richten op organische groei kan gevaarlijk zijn. Het management weet dat Constellation eerder uitblinkt in fusies en overnames dan in organische groei, dus ze proberen gewoon te versterken waar ze goed in zijn.

Dit betekent echter niet dat ze organische groei gewoon zullen vergeten, want het kan een geweldige bron zijn van waardecreatie op de lange termijn. Twee tekenen laten zien dat het management werkt aan organische groei, ondanks het feit dat het dus niet de topprioriteit is.

Het eerste is de recente opening van een VC-fonds (venture capital of durfkapitaal) van $200 miljoen om snelgroeiende VMS-bedrijven te financieren over een periode van 3 tot 5 jaar. Dit zal geen game-changer zijn voor het bedrijf vanwege de kleine omvang: $200 miljoen voor een bedrijf dat meer dan $1 miljard aan jaarlijkse vrije cashflow genereert. Het zal het bedrijf echter helpen ervaring op te doen in snelgroeiende VMS-bedrijven, die het later kan toepassen op de rest van de portefeuille in de vorm van best practices.

De tweede is de vrij recente verzelfstandiging van TSS om te fuseren met Topicus, een serie-overnemer die zich richt op organische groei. Het volgende is te lezen in de prospectus van Topicus (vertaling Deepl)

Wij geloven dat we onze bestaande activiteiten zullen blijven uitbreiden door middel van organische groei-initiatieven gericht op het vergroten van ons marktaandeel en productbreedte.

Topicus is in feite een van de operationele groepen van Constellation die we in het tweede artikel zullen bespreken. Topicus.com behoort echter niet volledig tot Constellation, want het is een apart beursgenoteerd bedrijf waarin Constellation 30% van het eigen vermogen en 50% van de stemrechten bezit. Topicus.com en Constellation delen enkele managers, en het doel is om de best practices van Topicus toe te passen op andere operationele groepen om organische groei te stimuleren. Ook leuk voor ons: Topicus heeft Nederlandse roots en richt zich op Europa. Wij hebben naast een positie in Constellation ook aandelen van Topicus, dat wij zien als een Raketaandeel. Dat is de tweede categorie van aandelen, naast Succesaandelen. Wij denken dat Raketaandelen een bijzonder hoog rendement kunnen hebben, maar het risico en zeker de volatiliteit is ook een pak groter.

De afsplitsing van Topicus en het durfkapitaalfonds laten zien dat het management van Constellation ook kijkt naar organische groei. Constellation is in het verleden in staat geweest om aandeelhouders te belonen met zijn fusies en overnames, dus een hogere organische groei zou slechts de kers op de taart zijn.

Omdat het bedrijf een seriële overnemer is, is het belangrijk om te begrijpen op welke maatstaven we moeten letten om de prestaties te analyseren. Velen van jullie zijn misschien gewend om direct naar omzetgroei te kijken, maar in het geval van Constellation is er veel meer.

_{De KPI's van Constellation: de "sneeuwbal" meten}

Er is een zeer beroemde grafiek die u misschien al vaak hebt gezien. Deze grafiek illustreert wat het aandeelhoudersrendement op lange termijn bepaalt:

Volgens deze grafiek verklaren omzet en winst 89% van het aandeelhoudersrendement op lange termijn. Dit is misschien waar voor de meeste bedrijven, maar in het geval van Constellation niet, omdat het cijfer die het grootste deel van de waardecreatie voor aandeelhouders verklaart, van oudsher de kasstroom is:

Een opmerking, de tijdelijk lagere kasstroom in 2021 en 2022 komt door de afsplitsingen van Topicus en Lumine. Toch zie je dat de prijs van het aandeel de kasstroomgroei behoorlijk goed volgt.

De vrije kasstroom stelt het bedrijf in staat om zijn kapitaalbasis verder op te bouwen om in te zetten bij fusies en overnames en om het vliegwiel aan te drijven dat we eerder zagen.

Het is duidelijk dat er veel meer is dan alleen cashflow voor het bedrijf. Deze kasstroom moet effectief worden ingezet om een hoog rendement op geïnvesteerd vermogen te behouden, waardoor de kasstroom in de toekomst zal toenemen en er een sneeuwbaleffect zal ontstaan.

Er zijn verschillende maatstaven waar we op moeten letten als we de prestaties van Constellation willen beoordelen, en ik zal die in dit gedeelte bespreken. De meeste van deze maatstaven zullen gericht zijn op het meten van de effectiviteit van de fusie- en overnamestrategie van het bedrijf, waarvan we al hebben gezien dat deze momenteel de groei van het bedrijf voedt. We zouden dus kunnen zeggen dat de KPI's van het bedrijf gebundeld kunnen worden onder een "M&A tracker".

Voordat we beginnen met de KPI's, moeten we bedenken dat fusies en overnames geen exacte wetenschap zijn en dat we de langetermijntrend moeten beoordelen in plaats van de jaarlijkse resultaten. Bijvoorbeeld, een daling in het aantal overnames in een bepaald jaar is op zichzelf geen waarschuwingssignaal, omdat het management misschien geen winstgevende mogelijkheden heeft gevonden. Een langdurige daling van deze nummers zou echter wel een waarschuwingssignaal zijn.

We beginnen met het neusje van de zalm: ROIC.

a. ROIC (rendement op geïnvesteerd vermogen)

Zoals eerder vermeld, wordt het verdienen van hoge ROIC's een uitdaging naarmate het beschikbare kapitaal om te gebruiken groeit. Dit is enigszins vergelijkbaar met afnemende marges, en dat is logisch. Als je steeds meer geld moet inzetten, moet je misschien je kwaliteitsnormen verlagen of andere investeringen doen die buiten je expertise vallen, wat je ROIC negatief zal beïnvloeden.

Dit betekent dat deze parameter de neiging zal hebben om terug te keren naar het gemiddelde (reversion to the mean), zoals bijna elke financiële groeiparameter. Vergeet niet dat bedrijven niet tot in de eeuwigheid een hoge groei kunnen volhouden.

Mark Leonard en zijn team zijn zich zeer bewust van dit fenomeen en ze bespreken het openlijk met de aandeelhouders van het bedrijf:

Reversion towards the mean is consistent met wat we voor alle HPC's hebben gevonden. Ons doel is echter om ons rendement op totaal vermogen zo langzaam mogelijk terug te laten keren naar het gemiddelde, terwijl we nog steeds het grootste deel van de vrije kasstroom die we genereren inzetten. - Mark Leonard

Bron: Brief Van De Voorzitter 2016, vertaling Deepl

Het rendement op totaal vermogen (ROIC) blijft beleggers echter jaar na jaar verrassen, omdat het op een hoog niveau is gebleven ondanks een toename van het ingezette kapitaal:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens uit bedrijfsrapporten

De ROIC zou inderdaad moeten terugkeren naar het gemiddelde, vooral nu het bedrijf experimenteert buiten VMS en in grote fusies en overnames. Toch zou ik een ROIC van hoog in de tien tot midden twintig procent op de lange termijn nog steeds een geweldig rendement vinden, dat waarschijnlijk het rendement van de portfolio's van de meeste Constellation-aandeelhouders zal verslaan.

Gezien het feit dat de hurdle rates voor kleine en middelgrote overnames rond de 25% liggen en boven de tien voor grote overnames, zijn er twee mogelijke scenario's:

Als het management het grootste deel van zijn kapitaal in kleine en middelgrote VMS-acquisities steekt, zou de ROIC op +20% moeten blijven.

Als het management steeds meer kapitaal steekt in grote acquisities, zou de ROIC moeten dalen naar 15% tot 20%.

Er is nog een derde scenario waarbij het management overnames buiten VMS doet, maar de uitkomst van dit scenario is onbekend. Ik denk echter niet dat het management hun expertisegebied zou verlaten, behalve misschien als ze een kans zien om het rendement te verhogen.

b. Werkkapitaal

Capital deployed verwijst naar de hoeveelheid kapitaal die het bedrijf elk jaar besteedt aan acquisities. Als Constellation zijn beleggers wil blijven belonen zoals het de afgelopen 17 jaar heeft gedaan, moet dit nummer gestaag blijven stijgen. Langdurige dalingen in deze metriek zouden erop kunnen wijzen dat Constellation moeite heeft om zijn kapitaal in te zetten en zich misschien moet richten op andere methoden om aandeelhouders te belonen, zoals inkoop of dividend.

Tot nu toe is Constellation in staat geweest om het gebruikte kapitaal te laten stijgen en heeft het meer kapitaal besteed in de laatste twee jaar samen dan in de 15 jaar voordien:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens van Constellation

In 2021 heeft Constellation 147% meer kapitaal ingezet dan in 2020, wat aangeeft dat het bedrijf zijn fusies en overnames effectief aan het opschalen is. Maar dit zal natuurlijk pas volledig worden beoordeeld wanneer we de ROIC kennen die het bedrijf bij deze overnames heeft weten te realiseren. Als het toegenomen kapitaal ten koste gaat van de ROIC, zou dat geen goed nieuws zijn. Maar, ik kan jullie gerust stellen. Dit is wat Mark Leonard zei over 2022:

“We bereikten een bijna-record in de gecombineerde ratio (de som van ROIC en autonome groei van de netto-omzet) van 39%...Als we één metriek zouden moeten kiezen om de prestaties van ons bedrijf weer te geven, dan is dit de metriek die we zouden kiezen.”

Een deel van deze toename in ingezet kapitaal had te maken met de beslissing van het management om de speciale dividenden van het bedrijf te verlagen:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens uit bedrijfsdossiers

De dividenden zijn weer normaal geworden omdat het management besloot om de speciale dividenden te verlagen om dit kapitaal in te zetten voor acquisities:

De voor de hand liggende eerste stap is om te stoppen met speciale dividenden, behalve in de meest dwingende omstandigheden. Die beslissing hebben onze bestuurders vrijdag genomen tijdens de bestuursvergadering van CSI. We hebben het kwartaaldividend voorlopig gehandhaafd, maar als we erin slagen betere aanwendingen te vinden voor onze FCFA2S, zal ook het kwartaaldividend worden opgeofferd. - Mark Leonard

Bron: Brief Van De Voorzitter 2021 (FCFA2S staat voor free cash flow available to shareholders), vertaling Deepl

Het management heeft deze beslissing genomen op basis van de overtuiging dat Constellation een hoger rendement kan behalen dan de meerderheid van haar aandeelhouders, en daar ben ik het mee eens. Het is dezelfde redenering die Warren Buffett en Charlie Munger altijd hebben gehanteerd bij Berkshire.

Het afzetten van kapitaal tegen vrije kasstroom kan ons ook interessante inzichten geven in de kansen die Constellation vindt. Als het bedrijf bijvoorbeeld een hoog percentage van zijn vrije kasstroom inzet zonder zijn hurdle rates te verlagen, zouden we kunnen stellen dat de fusie- en overnameactiviteit nog steeds sterk is. Dit is het geval bij Constellation:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens van Ycharts en Constellation

In 2021 slaagde Constellation erin om meer dan 100% van de vrije kasstroom van de laatste twaalf maanden in te zetten voor overnames, wat duidt op goede mogelijkheden voor fusies en overnames.

c. CFO per aandeel

CFO/aandeel is ook een zeer belangrijke maatstaf voor Constellation, omdat haar activiteiten sterk afhankelijk zijn van hoeveel cash ze kan genereren. CFO per aandeel (kasstroom uit bedrijfsactiviteiten) heeft zich ontwikkeld in lijn met de algemene prestaties van het bedrijf, met een CAGR van 28% over de afgelopen 12 jaar:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens uit bedrijfsdossiers

Er was een aanzienlijke stijging in CFO per aandeel in 2020, voornamelijk veroorzaakt door een toegenomen aantal overnames in deze periode. We zouden ook direct naar vrije kasstroom kunnen kijken, maar aangezien Constellation een lage CapEx heeft, kijk ik liever naar operationele kasstroom die het bedrijf direct rapporteert.

d. Acquisities

Dit is een van de meest cruciale statistieken voor Constellation omdat, zoals ik al heb besproken, het management steeds meer overnames moet blijven doen om het vliegwiel aan te drijven. Stagnerende overnames kunnen een van de volgende twee dingen betekenen (die beide negatief zijn):

• Er is een knelpunt in overnames, waardoor het management gedwongen wordt om kapitaal in te zetten in grotere overnames, wat de ROIC kan schaden.

• Er zijn niet genoeg winstgevende mogelijkheden in de VMS-sector om kapitaal in te zetten, dus het management moet een manier vinden om geld terug te geven aan de aandeelhouders.

Tot nu toe is er geen teken van stagnerende overnames, integendeel:

Bron: Gemaakt door de auteur met gegevens van Constellation

2021 is een recordjaar geweest op het gebied van overnames, en overtreft wat het bedrijf in 2019 heeft bereikt. Maar 2022 ging daar weer vlot over, met maar liefst 134 aangekochte bedrijven.

Het bedrijf bezit nu meer dan 700 bedrijven en het doel van het management is om meer dan 100 bedrijven per jaar te verwerven en de M&A-activiteiten te blijven opschalen. Het beste aan de bovenstaande nummer is dat het bedrijf in staat is geweest om zijn M&A-strategie op te schalen en tegelijkertijd een relatief stabiele dealgrootte (in miljoenen) te behouden:

Bron: Gemaakt door de auteur

Ik verwachtte dat de gemiddelde dealgrootte de komende jaren zou toenemen, omdat het management een afdeling heeft opgezet die zich uitsluitend richt op grote fusies en overnames. Maar in 2022 was de gemiddelde grootte amper $3.3 million.

De kern van de activiteiten zal nog steeds bestaan uit kleine en middelgrote bedrijven, waar Constellation in uitblinkt en waar de drempels hoger zijn. Mark Leonard (vertaald door Deepl):

Waar we denken dat we de grootste kans op succes hebben, zijn niet de grote investeringen of investeringen buiten de verticale marktsoftware. Maar het is in het blijven doen van veel kleine en middelgrote VMS-investeringen met behulp van de processen en aanpak die we van oudsher gebruiken.

Bron: transcriptie jaarlijkse aandeelhoudersvergadering 2020

Weten dat het bedrijf in staat is om meer dan 100 bedrijven per jaar over te nemen is geweldig, maar het is ook essentieel om te analyseren hoe groot de taart van potentiële overnames is. Je zou kunnen denken dat als Constellation in dit tempo bedrijven blijft overnemen, de landingsbaan snel zal eindigen. Dit is echter verre van waar.

Constellation heeft een "achterstand" van ongeveer 40.000 potentiële doelen in de VMS-ruimte. Het bedrijf bezit momenteel ongeveer 750 bedrijven, dus het is net 1,9% doorgedrongen in die markt..

Het is belangrijk op te merken dat we het hier alleen over VMS hebben en dat die 40000 overnamemogelijkheden geen rekening houdt met eventuele toekomstige verkenningen in andere soorten bedrijven, die het management momenteel bestudeert:

Naast onze gevestigde en groeiende kleine en middelgrote VMS-praktijk en onze ontluikende grote VMS-praktijk, proberen we een nieuwe cirkel van competentie te ontwikkelen. We zijn op zoek naar aantrekkelijke rendementen, een duurzaam voordeel en de mogelijkheid om grote hoeveelheden kapitaal buiten VMS in te zetten. - Mark Leonard

Bron: Brief Van De Voorzitter, 2021, vertaling Deepl.

In het volgende artikel zal ik proberen uit te leggen waarom Constellation zeer goed gepositioneerd is om de VMS-ruimte en andere potentiële markten te blijven penetreren. Laat ik eerst een belangrijk onderwerp aanstippen.

Hoe kun je Constellation Software-aandelen kopen?

Zoals we al hebben vermeld, is Constellation niet direct genoteerd in de VS, en dit maakt het een beetje moeilijker om de aandelen te kopen, vooral als je wil beleggen met kleinere bedragen. Met een huidige aandelenprijs van CAD$2748 (ongeveer €1900) is de aandelenprijs vrij hoog. Er zijn twee manieren om Constellation te kopen.

De ene is CSU.TO rechtstreeks kopen van de Toronto Stock Exchange. Ik denk dat bijna elke broker dit toestaat, maar misschien moet je het aanvragen.

De andere optie is het kopen van CNSWF, wat een niet-gesponsorde ADR is die verhandeld wordt op de OTC (Over-The-Counter) markt in de VS. Daarvoor moet je vaak wel een speciale proef doorstaan bij je broker voor risicovolle producten. Hoe het ook zij, je broker kan je zeker helpen.

Ongesponsorde ADR's geven je wel geen direct eigenaarschap in het bedrijf, omdat deze ADR is opgericht zonder medewerking van Constellation. Dat betekent echter niet dat het louche is, helemaal niet. Maar je bent geen directe aandeelhouder. Je koopt als het ware een contract dat één aandeel representeert. Je mag dan normaal niet stemmen bij een aandeelhoudersvergadering.

Als we kijken naar de prestaties van CSU.TO en CNSWF zien we dat de laatste de prestaties van het bedrijf redelijk goed volgt (verschillen kunnen te maken hebben met veranderingen in wisselkoersen):

De aandelenkoers van Constellation is niet goedkoop op aandelenbasis (waardering heeft hier niets mee te maken), omdat het bedrijf zijn aandelen nooit heeft gesplitst. Dit betekent dat als ...

a. Je niet in staat bent om fractionele aandelen te kopen

en

b. Je portefeuille niet groot is

dat Constellation met één aandeel direct een grote positie kan worden. Dit klinkt misschien beangstigend, maar Constellation is echt wel anders. Het aandeel Constellation is in zijn hele geschiedenis als beursgenoteerd bedrijf nog nooit met 30% gedaald:

Dit is nog indrukwekkender als je bedenkt dat deze periode ook de Grote Recessie van 2008-2009 omvatte.

Dit verkleint absoluut de kans dat je vlak na je aankoop geconfronteerd wordt met een daling van 70%. Het management van Constellation is er erg op gefocust om de koers zo dicht mogelijk bij de intrinsieke waarde te houden, wat een goed voorteken is om snel een positie op te bouwen. Hoewel ik normaal een voorstander ben van posities geleidelijk op te bouwen, is het hier helemaal niet eng om meteen een 100% positie in te nemen.

Als je eerst de rest van de artikelen wilt lezen voordat je investeert, is dat natuurlijk ook prima!

Conclusie

In dit artikel hebben we besproken wat Constellation Software doet, wat de groeistrategie is en wat de belangrijkste KPI's van het bedrijf zijn om te zien hoe het deze strategie uitvoert.

In het volgende artikel bespreken we de concurrentie, wat Constellation uniek maakt en de risico's van het bedrijf voor de toekomst. We zullen zelfs wat context geven over de waardering van het bedrijf.

Blijf groeien!